自相矛盾的私募众筹——对《私募股权众筹融资管理办法（征求意见稿）》的批评

　　权众筹作为互联网金融的一种模式，核心是公开、小额。中国证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法》将股权众筹限定为私募，是对众筹本性的违反。具体分析现行法，股权众筹走公开之路并无不可克服的困难。因此，私募股权众筹试点只能是中国证监会在《证券法》修改之前的权益之计。在具体制度设计上，《办法》强制股权众筹平台入会缺乏法律依据，对于股权众筹平台职责要求上的重重限制，有些也极不合理，违背了众筹平台的基本功能，这些限制使得纯粹的股权众筹平台在与现有证券经营公司竞争中处于不利地位，在制度设计上很不公平。

　　2014年12月18日，中国证券业协会在网站上发布了《私募股权众筹管理办法(试行)》的征求意见稿(以下简称为“《办法》”)，公开征求意见。这是在国务院总理的要求下，拓展中小微企业直接融资渠道的最新举措。《证券法》尚未修改，中国证券业协会的这一举措显然受到了旧法的种种限制，但其锐意创新之举仍然值得赞赏。不过，从法理角度和众筹实务角度来看，《办法》还有很多值得商榷之处。

　　众筹的本意是向公众募集小额筹资，因此私募众筹是一个自相矛盾的词汇。在现行《证券法》修改之前，中国股权众筹只能走私募之路吗?本文第一部分分析的结论是否定的，私募众筹只是中国证监会的权益之计。本文第二和第三部分则讨论了《办法》的一些具体规则，对包括中国证券业协会是否是一个合适对股权众筹平台进行自律监管的组织，以及对于股权众筹平台、融资者和投资者的种种监管是否恰当等问题进行了分析。最后是一个简短的结论。

　　一、私募是唯一选择吗?

　　一般来说，股权众筹是指通过互联网平台向大量社会公众获得少量融资，核心的概念是分散和小额。向社会公众直接融资使得股权众筹不仅仅是一个商业模式，而是必须在法律上予以特别对待的事情，因为各国证券法都对向社会公众融资有较为严格的管制。某些国家之所以在立法上对股权众筹网开一面，是因为互联网技术带来了信息成本的降低，便利了信息的流动，减少了传统上融资者和投资者之间的信息不对称。迄今为止，以美国2012年JOBS法为先导，英国、意大利和法国都相继出台了众筹的相关法律，德国目前关于众筹的立法也在征求意见过程中。

　　中国证券业协会在《起草说明》中承认：根据国际证监会组织对众筹融资的定义，众筹融资是指通过互联网平台，从大量的个人或组织处获取较少资金来满足项目、企业或个人资金需求的活动。但中国证券业协会提出：因为《证券法》尚未修改，公开发行必须经过核准，而选择众筹融资的中小微企业往往不符合“现行公开发行核准的条件”，所以“只能采取非公开发行”。

　　目前中国《证券法》正在修订过程中，看目前进程，最顺利估计也要2015年年中才可能出台。但国务院总理李克强在2014年11月19日主持召开的国务院常务会议上，提出要进一步采取有力措施，缓解企业融资成本高的问题，要求“建立资本市场小额再融资快速机制，开展股权众筹融资试点”。因此，股权众筹融资试点不能等到《证券法》修改完成之后，必须在修法之前就立即开展。这是此次《办法》出台的背景，也是此次股权众筹采取私募方式的主要理由。

　　但众筹的核心在于分散和小额，私募的股权众筹本身就是一个自相矛盾的词汇。因此，核心问题是：在现行《证券法》未修改前，股权众筹真的只能采用私募方式吗?

　　乍看起来，好像这是唯一选择，这也是本人曾经在一篇文章中的分析结论。但上述结论是建立在证监会不采取任何行动基础上的：在现行法的框架下，证券公开发行必须经过证监会核准，一方面众筹融资的企业基本上都无法满足严苛的公开发行条件，另一方面其也无法承担证监会高昂的核准成本，合法合规的唯一选择只能是脱离证监会核准的私募发行。然而，如果证监会愿意采取行动，实际上公开发行并非不能为众筹融资开出一条通道，违背众筹本性的私募不是唯一选择。

　　现行《证券法》第10条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准”。这里为公开发行设定了两个要求：满足法定条件、依法经过核准。现行《证券法》对这两个要求的规定是否构成了众筹融资不可克服的障碍?我们来逐一分析。

　　(一)法定条件

　　对于公开发行的法定条件，主要规定在现行《证券法》第13条：“公司公开发行新股，应当符合下列条件：(1)具备健全且运行良好的组织机构;(2)具有持续盈利能力，财务状况良好;(3)最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为;(4)经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件”。在该条基础上，中国证监会相继发布了《首次公开发行股票并上市管理办法》《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，其中对于公司治理、持续盈利能力等都提出了严格细致的要求，一般众筹融资的企业显然很难满足。

　　但这些严格细致的要求，是中国证监会对于公开发行并上市的融资者提出的要求，众筹融资的企业目前并不寻求上市，不需要必须满足这些条件。研读《证券法》第13条的原文，“健全且运行良好的组织机构”、“持续盈利能力、财务状况良好”，都是比较虚化的内容，证监会完全可以不采取那么硬化的指标来要求众筹融资。以持续盈利能力为例，主板上市一直坚持的是三年连续盈利要求，创业板就弱化为连续两年盈利。如果进一步弱化为过去无盈利，但未来有盈利可能，又有何不可?

　　因此，看起来好像只有“最近三年财务会计文件无虚假记载”是个硬性要求——要求发行人必须已经成立三年以上。其实并非如此，这从证监会对公开发行不上市的要求中可以看出。依《证券法》第10条对于公开发行的定义，除了向不特定对象发行构成公开发行外，向特定对象发行累积超过200人也会构成公开发行，因此公开发行并上市并非发行人的唯一选择。2012年9月份，中国证监会发布《非上市公众公司监督管理办法》，2013年12月，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，创设了全国中小企业股份转让系统(以下简称：新三板)，为向特定对象发行累积人数超过200人的公开发行规定了特定条件和特定程序。

　　上述规定和新三板的挂牌要求都只对公司治理提出了明确要求。对于持续盈利能力，国务院的决定中明确：“可以尚未盈利”，因此，新三板在挂牌要求上规定的是“业务明确，具有持续经营能力”。所以持续盈利看起来是一个硬性指标，其实不是。对于成立三年以上的要求，也同样如此。无论是《非上市公众公司监督管理办法》还是国务院的决定，对于非上市公众公司的成立时间都没有提出要求，新三板的挂牌条件则是“依法设立且存续满两年”。可见，《证券法》第13条对于“最近三年财务会计文件无虚假记载”的要求，并非对于发行人必须成立三年以上的硬性要求。 总结一下，从证监会现行对于公开发行条件的细化要求来看，《证券法》第13条对于公开发行条件的各种要求都比较虚化，无论是困扰市场多年的持续盈利能力还是成立三年以上的要求，其实都是可以被证监会抛弃的。既然如此，如果证监会真心想促进股权众筹的发展，为什么会通过中国证券业协会之口发出“选择众筹融资的中小微企业或发起人不符合现行公开发行核准的条件，因此，在现行法律法规框架下，股权众筹只能采取非公开发行”这样的言论呢?既然现行公开发行条件对于股权众筹要求过高，证监会完全可以另行设定条件，证券法第13条并不构成障碍，构成障碍的是证监会自己规定的各种规制、规范性文件而已。

　　换句话说，股权众筹的融资者不符合现行证券公开发行的条件，仅仅是因为证监会设定门槛时没有考虑众筹融资的中小微企业。如果监管者设定了过高的门槛，又不愿意为股权众筹另开通道，而是直接宣布“此路不通”，显然是因为监管者本来就不想让它走这条道路。

　　(二)依法核准

　　按照上述分析，法定条件并非股权众筹走公开发行之路不可逾越的障碍，但《证券法》第10条不仅规定了公开发行证券必须依照法定条件，还规定了必须依法经过核准。与法定条件不同，核准程序则可能构成股权众筹在现行法下的困难。因为《证券法》对核准程序有种种明确的规定，看起来证监会不能自行解决。实际上，在证券发行采取注册制的国家，如美国，法律上对于发行条件并无规定，构成公开发行重要成本的就是监管机构的注册程序，因此一些豁免规则的适用，例如私募，主要就是对注册程序的豁免。

　　现行《证券法》在第2章专门规定了证券发行的核准程序，其中包括：保荐;申请文件;预披露;发审委审核;核准或不予核准的决定;承销。我们一一分析如下：

　　1、保荐制度。虽然看起来保荐制度不是《证券法》的强制要求——《证券法》第11条规定：发行人依法采取承销方式的，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人，好像如果不采用承销方式，就可以不采取保荐方式。但因为承销实际上是法定要求，因此，保荐制度也就相应变成了强制要求。不过，这并非不可克服的障碍，具体分析，我们放到承销部分去一起讨论。

　　2、申请文件。《证券法》第14条虽然对公司公开发行新股，规定了看起来比较复杂的申请文件要求，但《证券法》第19条同时规定，这些申请文件的格式、报送方式，由证监会规定，因此，对于股权众筹，完全可以规定较为简单的申请文件，不构成障碍。

　　3、预披露。既然申请文件可以简化，预披露当然也不是问题。

　　4、发审委审核。麻烦的是发审委审核，《证券法》第22条对发审委审核的规定，看起来没有任何可以协商的余地。但实际上，也可以有两个解决思路：(1)采取新三板的思路，豁免发审委审核。在国务院关于新三板的决定中，明确规定了“无需再提交证监会发行审核委员会审核”，等于由国务院授权放弃了《证券法》第22条的规定。这一做法虽然于法无据，但也是实践中通行的做法。如果国务院认为股权众筹试点值得推进，不妨也发个文件，宣布股权众筹的公开发行核准“无需再提交证监会发行审核委员会审核”。(2)采取创业板的思路，为股权众筹的公开发行另设独立发行审核委员会，采取更为简便、快捷、高效的审核程序。 5、核准决定。《证券法》第24条规定，证监会应当在受理申请之日起三个月内，做出予以核准或不予核准的决定，三个月是时间上限(尽管实践中从来没有得到遵守)不是下限，证监会完全可以快速审核，高效快捷地为股权众筹的公开发行开启一路绿灯。

　　6、承销。承销要求构成了另一个障碍。《证券法》第28条规定对于法律、行政法规规定应当由证券公司承销的，必须采取承销方式。《公司法》第87条和第134条就此做出了强制要求：发行人向社会公开发行股份的，应当由依法设立的证券公司承销。对此也可以有两个解决办法：(1)参照新三板对发审委审核的处理方式，由国务院发文宣布股权众筹的公开发行可以不采用承销方式;(2)由中国证监会宣布股权众筹平台起到承销的功能。因为对于何谓承销，法律上并无明确的界定，股权众筹平台审核、发布融资信息、对接需求、协助资金划拨的功能，在某种程度上也类似证券代销。唯一可能存在的问题是，《公司法》规定的承销机构是证券公司，股权众筹平台并非全部都是证券公司。对于这一瑕疵，证监会应该可以通过解释予以弥补。至于《证券法》对于承销商的责任要求，也可以通过对勤勉尽责标准的解释来得以解决，不至于为平台增加过重义务。

　　对于与承销配套而来的保荐制度，完全可以做类似处理。

　　(三)小结

　　在现行《证券法》下，股权众筹如果采用公开发行的方式，必须符合法定条件，经法定程序，由中国证监会核准。但依据上述具体的条文分析，法定条件并不构成股权众筹采取公开发行不可克服的障碍，过高的发行条件完全是证监会自己设立的。解铃还须系铃人，证监会完全可以对股权众筹的公开发行设立符合实际需求的公开发行条件，这点在法律上并无障碍。分析下来，只有核准程序中的保荐制度、发审委审核和承销要求，构成了现行《证券法》上的强制要求，但这三个障碍都可以或者由国务院发文豁免，或者由证监会通过另行特别规定来克服，虽然困难些，但也并非不可逾越。

　　因此，认为股权众筹在现行证券法下只能走私募道路的理由并不成立。虽然中国证券业协会看起来无权修改证监会对于公开发行条件的设定，也无权做出对于核准程序的种种特别规定，似乎像实践中的众筹平台一样，在合法合规条件下只能选择私募。但考虑到实践中证监会和中国证券业协会的关系，由中国证券业协会出面发布《办法》，让人不免对证监会的动机生疑：这是在证券法修改之前的权益之计吧?可以想象：证监会正忙于《证券法》的修改，如果此时大动干戈另起炉灶，重新为股权众筹的公开发行另行开辟道路，耗费无数人力物力、干扰证券法修改不说，关键是生效时间有限，因为一旦《证券法》修改通过，这些力气就白费了。这也是证监会借中国证券业协会搞私募众筹的不得已苦衷吧!

　　二、私募众筹为什么还需要监管?

　　即使不纠缠于公募还是私募，仅从法律角度来看，这一权益之计在法律上也存在一些问题，试分析如下：

　　(一)私募为什么需要监管?

　　私募的目的就是规避证券法对公开发行的界定，避免《证券法》第10条对于公开发行需依法定条件经法定程序由中国证监会核准的要求。那私募的股权众筹为什么还需要监管?

　　实践中，我们发起设立一家股份公司，其实就是私募，只要人数不超过200人，没有采取公开募集形式，除了从事特许行业之外，一般都只需要工商注册，不牵涉证券监管方面的事宜。从各国私募管理的经验来看，对于私募发行方面的监管，主要在于厘清私募和公募的边界，既要防止私募发行浑水摸鱼，采用公开或者变相公开的方式，也是为了提供安全港规则，让合法的私募发行人心里有底，不至于整天提心吊胆，生怕在不知情的情况下已经触犯非法公开发行的红线。从这个角度来说，私募监管其实不是监管，而是划定合法边界、给出游戏规则，是一种管理手段，也是促进私募市场发展的基础设施建设。

　　从中国证券发行的实践来看，迄今为止，对于一般的证券私募发行，除了《证券法》第10条，中国证监会尚未颁布明确的私募发行规则，对于私募发行中最重要的“合格投资者”概念也未有任何明确界定(证监会目前对合格投资者最重要的界定主要是针对私募投资基金，与证券发行有所不同)。这种不作为导致实践中过度夸大“200人”的界定标准，混淆了公开发行和私募发行的核心区分标准：发行对象的不特定。这也导致实践中，各种私募与变相公开发行相混淆，私募发行人面临种种不确定性，非法公开发行甚至非法集资成为悬在私募发行人头上的一柄达摩克利斯之剑。商人最怕的就是这种不确定性，因此，诸如BAT(百度、阿里、腾讯)等互联网公司至今尚未开展股权众筹业务，显然是考虑到了众筹法律风险的不确定。

　　因此，《办法》对投资者范围的界定，明确了众筹私募边界，提供了商人最喜欢的确定性和安全性，对于鼓励众筹在中国的迅速发展显然具有重大的意义。

　　在划定私募边界的同时，增加一些报告义务，便利对市场监测，只要不给市场增加过高成本，应该也不是问题。不过看《办法》中，对于股权众筹平台、融资者和投资者都增加了相当义务，提出了各种规范要求，这就不属于上述私募管理基础设施建设的范畴，而扩展为自律监管了。在国务院2014年发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中规定：“建立促进经营机构规范开展私募业务的风险控制和自律管理制度安排，以及各类私募产品的统一检测系统”。该文件被《办法》第1条引为立法依据，股权众筹自律管理的来源也应来源于此。

　　(二)谁来自律监管：为什么是中国证券业协会?

　　《办法》拟建立以中国证券业协会对股权众筹融资行业进行自律管理、中证资本市场监测中心有限责任公司对股权众筹融资业务备案和后续监测的管理体制。但为什么会是中国证券业协会?

　　自律的本意就是市场主体自我管理。股权众筹一般涉及融资者、投资者和股权众筹平台，融资者和投资者的情况千差万别，对这些企业和个人来说，融资和投资行为都可能只是偶然为之，因此，对融资者采取自律管理，显然并不现实。股权众筹平台作为专门提供投融资双方沟通服务的中介机构，是自律管理的合适对象。不过，自律是自我管理，这事需要自愿。证券业协会发个文，就宣布把股权众筹平台纳入自律管理范围了，其法律依据何在?按照《办法》的规定，股权众筹平台应当在证券业协会备案登记，并申请成为证券业协会会员。这是对股权众筹平台的强制入会要求。这一要求恐怕缺乏依据，违背了自愿结社的原则。